忆速配华金证券：A股延续震荡上行的慢牛趋势短期聚焦成长和补涨行业

　　投资要点忆速配

　　复盘历史，A股估值中性偏高后多继续上涨，主要受基本面偏强、政策和流动性宽松等驱动。（1）2005年以来上证综指PE分位数上行突破60%共有7次，其中6次继续上涨，平均持续2-4个月，仅2018/3/6-2018/5/22期间震荡下行。（2）驱动估值处于中高位后A股进一步上行的核心因素是基本面偏强、政策和流动性宽松等。一是基本面偏强是驱动估值处于中高位后A股继续上行的核心动力：6次继续上涨行情中有5次制造业PMI上升、3次工业企业利润增速回升。二是积极的政策和外部事件也是驱动估值中高位后A股继续上行的主要因素，如2009年“四万亿”政策出台、2016年供给侧改革政策落地、2020年抗疫特别国债发行等均导致当时A股持续震荡上行，而2018年中美贸易摩擦导致估值中高位后A股震荡下跌。三是流动性宽松也可能导致估值中高位后A股继续上行。

　　短期基本面继续修复、政策和流动性维持宽松，A股延续震荡上行的慢牛趋势。比照历史复盘经验，当前来看：（1）短期经济和盈利继续修复。一是短期经济仍处于修复趋势：首先，7月出口增速继续超预期回升，后续出口仍可能维持一定的韧性；其次，后续消费增速仍可能回升；最后，后续基建和制造业投资可能继续维持高增速。二是盈利继续处于回升趋势中：首先，反内卷政策持续实施可能导致PPI回升，企业盈利增速可能继续处于回升趋势中；其次，中报数据显示全A盈利增速继续回升。（2）短期政策和外部事件继续偏积极。一是短期积极政策仍在加速落地实施：首先，最高层表态促进民营经济健康发展、高质量发展；其次，近期央行和财政部公布《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》；最后，短期“两新”政策继续落实。二是短期外部事件难有大的风险。（3）短期流动性维持宽松。一是短期宏观流动性维持宽松。二是短期股市资金可能继续加速流入A股：首先，历史上上证综指估值分位数上行突破60%后股市资金多继续流入A股；其次，当前慢牛行情下外资、融资和新发基金均可能进一步加速流入A股。

　　行业配置：短期聚焦成长和补涨行业。（1）短期科技、周期和大金融中的低估值补涨行业可能相对占优。一是复盘历史，上证综指PE分位数突破60%后一个月内，政策导向和高景气的行业表现相对占优；三个月内，政策导向、高景气和补涨的行业表现相对占优。二是当前来看，科技、周期和大金融中的低估值补涨行业可能相对占优：首先，当前政策支持的行业主要集中在科技成长、消费和反内卷相关的周期行业上；其次，当前高景气的行业主要集中在人工智能和机器人相关的科技成长、涨价相关的周期行业上；最后，6月23日至今涨幅靠后的行业主要是大金融，周期中的交运、煤炭、石化，消费中的食品饮料、美容、商贸，科技成长中的汽车、传媒等行业。（2）当前成长中的汽车、传媒、机械设备、通信，消费中的农林牧渔、食品饮料、家用电器、社会服务目前估值性价比较高。（3）短期建议继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的机器人、电子（消费电子、半导体）、计算机（AI应用）、传媒（AI应用）、通信（算力）、军工、创新药等；二是预期可能改善的电新、有色金属、化工、商贸零售、食品饮料、社会服务等行业。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。

正文内容

　　一、估值中高位后A股会怎么走？忆速配

（一）基本面偏强、政策宽松等驱动A股估值中高位后继续上涨

　　复盘历史，A股估值中性偏高后多继续上涨，主要受基本面偏强、政策和流动性宽松等驱动。（1）2005年以来上证综指PE分位数上行突破60%共有7次，其中6次上证继续上涨，如2009/2/3-2009/8/3、2015/3/18-2015/6/12、2015/10/29-2015/12/23、2016/10/10-2016/11/29、2017/6/26-2017/11/13、2020/8/31-2020/12/2，期间平均持续2-4个月，仅2018/3/6-2018/5/22期间震荡下行。（2）驱动估值处于中高位后A股进一步上行的核心因素是基本面偏强、政策和流动性宽松等。一是基本面偏强是驱动估值处于中高位后A股继续上行的核心动力：6次继续上涨行情中有5次制造业PMI上升、3次工业企业利润增速回升，显示经济和盈利基本面偏强是驱动估值中高位后A股继续上行的核心因素。二是积极的政策和外部事件也是驱动估值中高位后A股继续上行的主要因素，如：2009年“四万亿”政策出台，2016年供给侧改革落地，2020年抗疫特别国债接连发行等，均导致当时A股持续震荡上行，而2020年中美贸易摩擦则导致估值中高位后A股震荡下跌。三是流动性宽松也可能导致估值中高位后A股继续上行：如2009年信贷高增、2015年央行多次降准降息、2017年9月底央行宣布对普惠金融实施定向降准政策等均导致当时A股继续震荡上行；而2018年美联储多次加息导致A股估值高位后出现震荡下跌。

（二）短期A股延续震荡上行的慢牛趋势

短期基本面继续修复、政策和流动性维持宽松，A股延续震荡上行的慢牛趋势。比照历史复盘经验，当前来看：

　　短期经济和盈利继续修复。（1）短期经济仍处于修复趋势。一是7月出口增速继续超预期回升，7月出口单月同比增速录得7.2%（前值为5.9%），主要受益于抢出口效应延续以及去年基数较低，后续来看，在加征关税继续延期下，出口仍可能维持一定的韧性。二是7月社零同比增速继续回落， 7月社零当月同比增速录得3.7%（前值为4.8%），主要受收入预期仍偏低等影响；其次，结构上，家电、通讯器材、家具等分项在补贴实施下7月零售增速继续维持高位，分别为28.7%、14.9%、20.6%，提振消费的政策和暑期消费旺季等带动下后续消费增速仍可能回升。三是7月地产投资增速仍偏弱，但7月基建和制造业投资增速仍维持一定的高水平：首先，7月固定资产投资同比增速录得1.6%（前值为2.8%），仍受地产投资增速偏弱拖累（-12.0%），但7月制造业和基建投资增速仍具韧性，分别为6.2%、7.3%；其次，制造业方面1-7月航空航天器及设备制造业投资同比增长33.9%，信息服务业投资增长32.8%，基建方面1-7月份水利管理业投资增长12.6%，设备工器具购置投资同比增长15.2%，对投资增速整体有支撑；后续来看，随着保增长政策继续加速落地和企业盈利修复，基建和制造业投资可能继续维持高增速，但地产投资可能继续偏弱。（2）盈利继续处于回升趋势中。一是反内卷政策落地实施下，7月PPI环比降幅有所收窄：首先，7月PPI同比维持-3.6%，环比增速录得-0.2%（前值为-0.4%），反内卷政策带动国内市场竞争秩序优化，相关行业价格降幅收窄；其次，结构上，产业转型升级带动相关行业价格同比回升，烧碱价格上涨3.6%，飞机制造价格上涨3.0%，内需潜力持续释放下工艺美术及礼仪用品制造价格上涨13.1%，运动用球类制造价格上涨5.3%，反内卷政策持续实施可能导致PPI回升，企业盈利增速可能继续处于回升趋势中。二是中报数据显示全A盈利增速继续回升：截至2025/8/15，当前全部A股已披露盈利预告（1831家），整体法在可比口径下同比增长8.39%，相比2024H1实际盈利同比的-3.32%显示盈利处于修复趋势中。

　　短期政策和外部事件继续偏积极。（1）短期积极政策仍在加速落地实施。一是最高层表态促进民营经济健康发展、高质量发展忆速配，政策继续扶持民企发展方向不变，市场信心可能受提振。二是近期央行和财政部公布《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》和《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》：首先，对于个人消费，贴息范围包括单笔5万元以下消费，以及单笔5万元及以上的家用汽车、养老生育、教育培训、文化旅游、家居家装、电子产品、健康医疗等重点领域消费；其次，两项贴息政策发布后，包括六大国有行在内，多家金融机构发布公告进行了积极响应，财政金融政策协同下提振消费等保增长政策进一步落地实施。三是短期“两新”政策继续落实，后续保增长政策有望继续加速实施，有望和贴息政策形成配合，增强政策协同性，进一步打开需求空间。（2）短期外部事件难有大的风险。一是中美加征关税确定进一步单独延期：近期中美双方发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，表示自当日起，美国继续暂停实施24%的对等关税90天，保留加征剩余10%的关税，而中方继续暂停实施24%对美加征关税以及有关非关税反制措施90天，保留加征剩余10%的关税；关税延期确定性落地下市场情绪有明显修复，地缘政治风险指数也出现明显回升。二是9.3阅兵即将到来，整体市场情绪有望受到提振。

　　短期流动性维持宽松。（1）短期宏观流动性维持宽松。一是海外方面：首先关税影响下美国通胀有反弹迹象，7月核心CPI同比录得3.1%（前值为2.9%），分项数据显示，住房成本继续主导价格上涨，7月环比升0.2%，外出就餐涨0.3%，医疗服务涨0.3%，能源整体价格下滑1.1%，抵消部分通胀，但关税传导的压力可能后续持续显现，对年内降息的节奏形成一定扰动；其次，美国财政部长贝森特敦促美联储降低借贷成本，表态偏鸽下美联储9月降息仍是大概率，美元指数继续走弱，对国内流动性宽松的掣肘较小。二是国内方面，8月以来央行通过公开市场操作回收流动性9445亿元，保增长政策压力下央行可能继续加大资金投放，后续流动性大概率将维持宽松。（2）短期股市资金可能继续加速流入A股。一是历史经验上，上证估值分位数上行突破60%后微观资金多继续流入A股，7次中外资平均流入287.19亿，融资平均流入1988.31亿，新发基金平均成立2497.17亿份。二是本轮来看，当前全A单日成交额已上升至2.2万亿元以上的高位，但距离去年10月3.48万亿的极高位仍有明显差距，月均值数据上（截至8/15），8月全A成交额均值为18737.6亿，低于去年10月、11月的均值，而去年10月融资净流入2683.6亿元，11月新发基金份额达1090.2亿份，当前微观资金净流入规模远不及前期，因此慢牛行情下外资、融资和新发基金均可能进一步加速流入A股。

　　二、行业配置：短期聚焦成长和补涨行业

（一）短期科技、周期和大金融中的低估值补涨行业可能相对占优

　　短期科技、周期和大金融中的低估值补涨行业可能相对占优。一是复盘历史，上证综指PE分位数突破60%后一个月内，政策导向和高景气的行业表现相对占优：首先，政策导向的行业表现相对占优，如2009/2/3-2009/3/3的汽车和建材，2015/3/18-2015/4/18的建筑和机械，2015/10/29-2015/11/29的综合，2017/6/26-2017/7/26的煤炭和钢铁；其次，高景气的行业表现也相对偏强，如2009/2/3-2009/3/3的有色金属，2015/3/18-2015/4/18的电力设备，2016/10/10-2016/11/10和2017/6/26-2017/7/26的有色金属，2020/8/31-2020/9/30的电力设备、汽车和社会服务。二是复盘历史，上证综指PE分位数突破60%后三个月内，政策导向、高景气和补涨的行业表现相对占优：首先，政策导向的行业表现相对占优，如2009/2/3-2009/5/3的汽车和家电，2015/3/18-2015/6/18的纺织服装，2016/10/10-2017/1/10的钢铁、2017/6/26-2017/9/26的煤炭和钢铁，2020/8/31-2020/11/30的煤炭；其次，高景气的行业表现也相对偏强，如2009/2/3-2009/5/3的有色金属，2015/3/18-2015/6/18的电力设备，2017/6/26-2017/9/26的有色金属、钢铁和煤炭，2020/8/31-2020/11/30的汽车和家电；最后，补涨的行业表现也相对占优，如2015/3/18-2015/6/18的轻工制造，2015/10/29-2016/1/29的银行，2016/10/10-2017/1/10的石油石化。三是当前来看，科技、周期和大金融中的低估值补涨行业可能相对占优：首先，当前政策支持的行业主要集中在科技成长、消费和反内卷相关的周期行业上；其次，当前高景气的行业主要集中在人工智能和机器人相关的科技成长、涨价相关的周期行业上；最后，6月23日至今涨幅靠后的行业主要是大金融中的银行，周期中的交运、煤炭、石化、公用事业，消费中的食品饮料、美容、商贸，科技成长中的汽车、传媒等行业。

（二）从估值性价比角度筛选成长和消费行业

　　成长行业方面，汽车、传媒、机械设备、通信目前估值性价比较高。成长行业主要从情绪角度筛选，汽车、传媒、机械设备、通信目前成交额占比分位数较低，分别为25.8%、26.5%、52.3%、55.7%；通信、传媒、计算机、机械设备目前换手率分位数较低，分别为72.6%、84.0%、84.0%、88.0%。

　　消费行业方面，农林牧渔、食品饮料、家用电器、社会服务目前估值性价比较高。消费行业主要从估值的角度筛选，农林牧渔、食品饮料、家用电器、社会服务目前PE估值历史分位数相对较低，分别为3.9%、12.2%、26.2%、42.2%。

（三）短期建议继续逢低配置补涨的科技成长和蓝筹

　　短期建议继续均衡配置政策和产业趋势向上的机器人、电子（消费电子、半导体）、计算机（AI应用）、传媒（AI应用）、通信（算力）、军工、创新药等。（1）机器人：2025世界人形机器人运动会于14日在北京开幕，14日晚的开幕式会有来自全球的顶尖机器人队伍献上精彩表演，17日下午的闭幕式将上演机器人百米、接力赛及足球赛的最终对决。（2）电子：为强化移动电源、锂离子电池和电池组强制性产品认证管理，国家认监委制定了《强制性产品认证实施规则移动电源、锂离子电池和电池组（试行）》，新版规则自2025年8月15日起实施。（3）计算机：8月12日，华为在金融AI论坛宣布推出AI推理加速技术，通过算法与硬件协同设计，降低对高带宽内存（HBM）的依赖，提升大模型推理性能，该技术将优化金融等高实时性场景的AI应用体验。（4）传媒：2025年暑期档（6月—8月）电影总票房（含预售）突破85亿元。（5）通信：2025国际通信大会（ICCC），于2025年8月10日至13日在上海嘉定凯悦酒店举行，本届大会以 “塑造融合连接的未来”（Shaping the Future of Integrated Connectivity）为主题，共同探讨通信科技发展的前沿趋势与未来机遇。（6）军工：8月9日夜间至8月10日凌晨，北京天安门地区举行了纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年大会第一次综合演练，约2.2万人参加演练及现场保障工作。（7）创新药：8月11日，新港澳创新药物大会在成都前沿医学中心举行，活动现场，天府锦城实验室（前沿医学中心）与香港城市大学签署战略合作协议，双方将重点围绕恶性肿瘤、心脑血管与代谢性疾病、神经系统疾病等重大疾病领域开展生物医学联合研究。

　　短期建议均衡配置预期可能改善的电新、有色金属、化工、商贸零售、食品饮料、社会服务等行业。（1）电新：2025 年 8月29日-31日在中国·深圳举办“2025 全球动力电池回收利用产业峰会”。（2）有色金属：2025中国电解铝大会“将于2025年8月21-23日在云南省昆明市召开。（3）化工：8月7日上午，2025中国化工学会能源、材料与化工学术会议在中国石油兰州石化公司召开。（4）商贸零售：中国商业联合会8月6日发布数据显示，8月份，零售业景气指数为50.1%，环比上升0.5个百分点，其中，商品经营类指数上升1.0个百分点，租赁经营类指数52.1%，维持在中高位景气区间。（5）食品饮料：2025年8月8日至10日，第十八届中国冷冻冷藏食品博览会将在郑州国际会展中心盛大开幕，这场被业界誉为”冻品产业链第一展“的盛会，以”冻品+新生态，全链新未来“为主题，首次提出”四链融合模式，覆盖产业链、产品链、供应链、销售链。（6）社会服务：盛夏暑期，大批内地旅客涌入香港，9日，经各口岸入境香港的内地旅客近20.5万人次，创下自今年5月2日以来新高；10日，到访的内地游客仍有近17.7万人次。